绳索再收紧——减持新规后股票质押规模难再扩张

本文来源于兴业研究，原标题《绳索再收紧——评大股东减持新规对股票质押的影响》。

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2017〕9号)，这是继2015年7月、2016年1月之后发布的新版减持新规，进一步规范股东减持行为，执行股票质押协议也适用于此规定。对此兴业研究策略点评如下：
新规从强化减持约束和填补规则漏洞两方面延续监管收紧绳索。与2016年旧规定相比，新规进一步强化了对减持行为的约束：第一，减持比例限制：大股东在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%，大股东及一致行动人需合并计算；第二，限制范围扩大：新增IPO首发及增发解禁同时适应规定、约束范围从大股东扩展为股东。此外，新规明确填补规则漏洞，新增针对大宗交易方式减持条款，避免大股东的“过桥减持”。
监管政策引导市场长期回归理性，短期带来阶段性波动。本次股东减持新规对二级市场退出渠道进行规则重塑，实现了首次融资-再融资-减持退出的全链条多环节制度管控。结合此前早已开始的IPO加速、定增再融资、重组并购的收紧，监管层持续引导市场回归理性化的监管思路明显。但在短期，新规对减持约束的加强的政策力度进一步强化市场关于监管抑制套利的政策预期，可能引起短期流动性风险释放，带来资产端和资金端的阶段性波动，对股票质押等高流动资产价格构成直接影响。
受制于流动性削弱，股票质押规模难再扩张。股票质押和可交债债转股同样纳入新规范畴，意味着大股东集中质押的场内质押式回购业务的平仓受限。考虑到大股东质押已经成为市场主流，股票质押市场的流动性将整体弱化，平均质押率水平将下行。根据兴势力1号模型的测算：按一年期质押期限计算，一年到期后平仓并延长3个月的减持时间窗口，股价损失率预计提高1.12倍，业务质押率预计平均下降3%，股票质押市场融资规模预计下降1500亿。
商业银行面临股票质押业务存量资产质量下降和增量业务拓展受限的双重困境。存量业务因底层资产流动性削弱导致资产质量受损，需要重新评估资产的内在价值；而增量业务则需要对抵押物、保证金及资产预期收益率等提出更高的要求以弥补流动性风险。
加强对资产的风险和收益识别，资产的流转和处置成为商业银行参与资本市场业务的新方向。从监管政策方向和金融市场环境变化看，不仅股票质押业务，商业银行直接大规模参与资本市场的行为都将受到抑制。依靠资金规模优势获取收益空间在缩小，在资产端筛选和获取优质资产变得更加重要。对于包括股票质押在内的非标准化资产，存量资产流转将成为商业银行的新方向。基于底层资产的风险收益的识别，设计衍生品流转交易，获取风险分散化和资产重定价的收益差价。新盈利增长点源于金融市场信用再创造效应：将流动性较差的银行资产变成可交易买卖的金融资产进行融资，而后融资资金再投资形成新的资产，带来大量潜在的信用扩张倍数，拉长信用资金链条，金融市场总体流动性迅速上升。在此过程中，商业银行可获得不同期限、货币种类、利率水平的其他金融资产，扩大资产选择范围，并获得基于金融市场额外流动性信用创造的收益。